Облигации и связанные с ними риски

Введение в 2014 г. в Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее – Закон о РЦБ) новых институтов – таких, в частности, как представитель владельцев облигаций (далее – ПВО) и общее собрание владельцев облигаций (далее – ОСВО), – сформировало новое направление в развитии отношений, связанных с эмиссией данных долговых ценных бумаг, а также приобретением и исполнением обязательств по ним. Новое регулирование обеспечило владельцам облигаций возможность вести диалог с эмитентами, а эмитентам – эффективно преодолевать финансовые трудности путем реструктуризации их обязательств.

Так, эмитент имеет возможность договориться об изменении объема прав по выпущенным облигациям или об отказе от своих обязательств полностью или частично. Любые изменения должны быть согласованы с большинством владельцев облигаций и не могут быть осуществлены в одностороннем порядке. В то же время владельцы облигаций получили право контролировать действия эмитента, связанные с конкретным выпуском ценных бумаг, путем принятия или отклонения предложенных эмитентом вариантов действий.

Механизм контроля осуществляется посредством проведения ОСВО по конкретному выпуску облигаций, в котором все владельцы данного выпуска могут принимать участие, если они не связаны с эмитентом по ряду критериев. Решения по вопросам, поставленным на голосование, должны приниматься инвесторами, действующими в своих интересах. Собрания могут проводиться по инициативе как эмитента, так и владельцев облигаций. Если инвесторы владеют не менее 10% от общего количества находящихся в обращении облигаций выпуска, они могут предложить эмитенту провести собрание с предусмотренной Законом о РЦБ повесткой дня.

Вопрос об избрании представителя – независимого юрлица, оказывающего услуги по представлению интересов владельцев облигаций, – может быть включен в повестку дня собрания. Этот представитель должен быть внесен в список, который ведет Банк России. В частности, Банк России проводит надзорные мероприятия в отношении участников финансового рынка и использует механизм привлечения заемных средств.

Держатели облигаций российских компаний ранее уже неоднократно сталкивались с реструктуризацией долга. Имплементированные в 2014 г. новые законодательные институты породили терминологически и практически следующую модель взаимоотношений: «инвесторы – общий представитель – эмитент»¹, а также различные способы реструктуризации. Например, с 2014 г. российские эмитенты провели не менее 400 ОСВО и около 90 реструктуризаций выпусков рублевых облигаций².

В ходе рассмотрения обращений относительно действий эмитентов и представителей владельцев облигаций выявляются ситуации, в которых кредиторы одного заемщика получают неравное отношение, что приводит к недостаточной защите интересов владельцев облигаций на собраниях и несистематической работе представителей.

Для сохранения баланса интересов эмитентов и инвесторов в отдельных случаях необходимо оценить возможность нарушения этого баланса. Так, эмитенты всегда заинтересованы в получении согласия инвесторов на изменение размера процентов, отсрочку или иную реструктуризацию обязательств по облигациям. При этом инвесторы стремятся сохранить свои вложения, получив от эмитента приемлемый план выхода из кризиса. Правильный анализ проблем и обоснованные корректировки регулирования помогут сохранить баланс интересов всех участников правоотношений.

В России реструктуризация обязательств по облигациям может проводиться как в рамках добровольного соглашения между эмитентом и кредиторами, так и в судебном порядке.

Одной из проблем, с которыми сталкиваются эмитенты при реструктуризации обязательств по облигациям, является высокая стоимость привлечения финансового консультанта или адвоката для проведения переговоров с кредиторами. Кроме того, в некоторых случаях кредиторы могут быть не заинтересованы в реструктуризации и предпочтут требовать немедленной выплаты задолженности.

Тем не менее наблюдается тенденция к увеличению количества реструктуризаций обязательств по облигациям в России. Это связано с ростом количества компаний, привлекающих средства на рынке облигаций, а также с ухудшением экономической ситуации в стране, что может привести к проблемам с погашением задолженности.

В числе тенденций развития рынка облигаций можно выделить ужесточение требований к эмитентам со стороны инвесторов, что потенциально повышает стандарты корпоративного управления и стабильность рынка облигаций в целом. Так, последние могут требовать более прозрачной информации о финансовом состоянии компании и ее планах на будущее, а также предъявлять более жесткие требования к условиям выпуска облигаций и реструктуризации задолженности.

Среди ключевых проблем также отмечается отсутствие стандартизированных форм реструктуризации облигаций и опыта работы со структурированными финансовыми инструментами. В связи с этим инвесторы и эмитенты могут столкнуться с трудностями при проведении переговоров и заключении соглашений о реструктуризации.

Также проблемой является низкий уровень правовой культуры владельцев облигаций и недостаточное развитие правовой системы в области облигационных займов, что может создать неопределенность в процессе реструктуризации. Например, некоторые эмитенты могут использовать пробелы в законодательстве, чтобы избежать погашения долга, что не способствует укреплению доверия к российским эмитентам на мировых рынках.

Дополнительная проблема – недостаточная прозрачность и открытость российских компаний в отношении их финансовых показателей. Не всегда инвесторы могут получить достоверную информацию об эмитенте, что влечет риски для инвестирования и ухудшает условия для проведения реструктуризации³.

Кроме того, в России действует ряд правовых ограничений, связанных с проведением процедур реструктуризации, которые могут ухудшать условия для проведения переговоров между инвесторами и эмитентами.

Наконец, к кругу основных проблем реализации института реструктуризации облигаций относится низкий уровень инвестиционной культуры и недостаток опыта у инвесторов в работе с финансовыми инструментами. Указанная проблема может приводить к трудностям в проведении переговоров и заключении соглашений, а также несет риски для инвестирования. В данном контексте важно отметить роль неквалифицированных инвесторов – то есть лиц, не имеющих достаточного опыта или знаний о финансовых инструментах, чтобы оценить риски и потенциальные потери в инвестициях. Они могут владеть облигациями эмитента и стать участниками процесса реструктуризации облигаций. В РФ неквалифицированные инвесторы могут участвовать в реструктуризации облигаций эмитента только в том случае, если являются владельцами облигаций.

Роль неквалифицированных инвесторов в процессе реструктуризации облигаций может быть значительной – они могут стать важной силой в переговорах с эмитентом и другими кредиторами, особенно если представляют значительную часть владельцев облигаций. Тем не менее неквалифицированные инвесторы не располагают таким внушительным опытом и знаниями активного участия в ОСВО, как институциональные инвесторы.

Неквалифицированные инвесторы также могут оказаться «слабым звеном» в процессе реструктуризации – например, если они не понимают процесс реструктуризации и условия, предложенные эмитентом и другими кредиторами. Это может привести к принятию необдуманных решений, которые могут навредить всему процессу.

Чтобы уменьшить риски, связанные с участием неквалифицированных инвесторов в процессе реструктуризации, Банк России вправе устанавливать требования к информированию и уровню образования инвесторов, чтобы помочь им лучше понимать условия реструктуризации и связанные с ней риски (требования к раскрытию информации об эмитенте, проведение обучающих программ для инвесторов и др.).

Неквалифицированные инвесторы, как правило, полагаются на профессиональных управляющих активами, которые выступают от их имени и защищают их интересы в процессе реструктуризации. Профессиональные управляющие активами имеют более широкий доступ к информации о финансовом состоянии компании и лучше понимают сложности процесса реструктуризации.

В целом участие неквалифицированных инвесторов в реструктуризации облигаций эмитента в России ограничено ролью пассивного наблюдателя, но они могут принимать участие в процессе через профессиональных управляющих активами. Более того, перед инвестированием в облигации неквалифицированные инвесторы должны тщательно изучить информацию об эмитенте и риски, связанные с инвестированием в облигации, чтобы принимать обоснованные инвестиционные решения⁴.

Роль и доля физических лиц на рублевом рынке неуклонно растут, при этом наблюдается формирование тенденции объединения физлиц для участия в переговорном процессе, что позволяет неквалифицированным инвесторам стать равноправными участниками переговорного процесса и защищать свои интересы.

Решив инвестировать в облигации, физические и юридические лица ожидают получить определенный доход в течение определенного периода времени. Однако практика показывает, что механизмы реструктуризации облигационных займов, предусмотренные законодательством, не всегда защищают интересы кредиторов и эмитента от злоупотреблений, что снижает доверие инвесторов к облигациям как финансовому инструменту.

Кроме того, некоторые эмитенты используют реструктуризацию, чтобы необоснованно отсрочить исполнение обязательств на максимально длительный срок, не имея намерения их исполнить, а затем принимают решение о ликвидации или банкротстве.

В случае, когда эмитент обязательств по облигациям предоставляет отступное или другое обязательство, отличное от облигаций, инвестор может потерять часть вложенных средств. В таких ситуациях миноритарные владельцы облигаций находятся в уязвимом положении, так как решения о реструктуризации обязательств по облигациям принимаются большинством в три четверти голосов на ОСВО, а не единогласно.

Структура обязательств компании, включающая соотношение публичного и непубличного долга и число кредиторов, зачастую определяет условия и сроки реструктуризации обязательств по долгам эмитента, даже если все факторы, влияющие на процесс реструктуризации, равнозначны. Облигации становятся менее привлекательными для инвесторов, чем банковские вклады или кредиты, из-за возможности проведения реструктуризации с использованием разнообразных параметров и потенциального риска значительного изменения условий исполнения обязательств.